Value Investment In Hong Kong Stock

Friday, September 07, 2007

交 叉 互 控 ( Cross-shareholding ) 增 加 了 大 陸 資 產 市 場 的 總 體 風 險


交 叉 互 控 ( Cross-shareholding ) 增 了 大 陸 資 產 市 場 的 總 體 風 險



全 球 流 動 資 產 過 剩 , 情 況 令 人 憂 慮 , 而 罪 魁 禍 首 則 是 當 時 仍 是 聯 邦 儲 備 局 主 席 的 格 林 斯 潘 。 當 時 , 他 深 信 全 球 資 金 市 場 不 穩 , 需 要 更 多 的 資 金 去 防 止 金 融 風 暴 出 現 , 於 是 , 他 將 元 利 率 下 調 , 同 時 各 地 央 銀 行 揮 動 魔 術 棒 , 調 低 息 口 以 抑 制 率 , 好 讓 她 們 繼 續 維 持 出 口 帶 動 的 經 濟 增 長 。 長 期 維 持 超 低 利 率 , 引 致 不 同 的 宏 觀 經 濟 失 衡 , 繼 而 令 全 球 流 動 資 產 供 應 過 剩 。 最 初 , 人 為 的 低 成 本 信 貸 , 令 更 多 的 空 氣 吹 進 科 網 泡 沫 之 , 之 後 更 蔓 延 至 全 球 , 製 造 更 多 的 資 產 泡 沫 。 現 在 已 可 感 受 到 這 全 球 流 動 資 產 過 剩 的 微 觀 經 濟 作 用 。 首 先 , 通 脹 點 燃 一 個 不 持 久 的 消 費 上 升 , 引 致 資 源 被 分 配 到 和 出 口 有 關 的 活 動 上 。 當 資 金 抽 之 後 , 很 多 擴 張 了 的 廠 房 會 被 視 為 過 剩 的 生 產 力 , 然 後 倒 閉 收 場 , 情 況 就 如 九 七 年 金 融 風 暴 一 樣 。

過 度 借 貸 情 況 嚴 重

要 為 此 最 恐 慌 的 國 家 , 相 信 非 大 陸 莫 屬 了 。 因 為 大 陸 增 長 得 最 多 的 是 出 口 。 事 實 上 , 大 陸 過 度 借 貸 的 情 況 相 當 嚴 重 , 嚴 重 得 僅 僅 是 出 口 增 長 率 升 幅 放 緩 , 已 足 夠 引 發 衰 退 。 然 而 , 大 陸 企 業 正 在 收 購 本 地 的 股 票 , 希 望 本 地 股 市 指 數 上 升 會 令 它 們 報 告 出 來 的 盈 利 有 所 提 升 , 劇 了 問 題 的 嚴 重 性 。 而 大 陸 的 國 有 企 業 , 相 對 於 可 能 會 被 迫 派 發 累 積 盈 利 作 為 股 息 的 民 營 企 業 , 面 對 更 少 的 限 制 ; 但 另 一 方 面 , 國 有 企 業 制 度 監 管 及 風 險 管 理 不 足 , 更 容 易 把 收 入 拿 去 炒 股 票 或 房 地 產 , 甚 至 買 些 沒 有 把 握 的 投 資 項 目 , 因 此 , 國 有 企 業 其 實 更 岌 岌 可 危 。 可 是 , 當 國 有 企 業 持 有 其 他 公 司 的 股 票 的 價 格 上 升 , 國 有 企 業 便 在 報 告 錄 得 收 入 增 長 , 泡 沫 便 由 此 吹 進 大 陸 的 股 票 市 場 之 中 。 現 在 大 陸 企 業 的 一 年 期 貸 款 , 以 年 息 6.57% 便 可 以 得 到 , 所 以 他 們 都 被 引 誘 去 借 貸 , 然 後 在 股 市 上 賭 上 一 手 。 當 然 , 這 是 違 反 管 理 規 則 的 ; 因 為 中 國 法 律 下 , 禁 止 銀 行 用 借 來 的 金 錢 去 炒 賣 股 票 。 今 年 , 大 陸 股 市 指 數 仍 勁 升 , 兩 年 累 積 更 上 升 了 四 倍 , 而 其 上 升 的 原 因 和 影 響 , 實 情 相 當 混 亂 。 要 是 任 何 原 因 導 致 股 價 下 跌 , 令 大 陸 上 市 企 業 盈 利 下 跌 , 結 果 可 能 導 致 擴 展 成 嚴 重 惡 性 循 環 。 要 是 用 以 規 管 手 段 去 打 壓 這 些 投 資 活 動 , 則 會 令 企 業 紛 紛 「 走 出 去 」 , 拋 售 手 上 的 本 地 股 票 。 不 論 如 何 , 交 叉 互 控 ( Cross-shareholding ) 增 了 大 陸 資 產 市 場 的 總 體 風 險 , 也 危 及 整 個 經 濟 的 健 康 。 另 一 方 面 , 過 嚴 的 金 融 條 例 禁 止 了 長 期 借 款 的 發 展 。 在 允 許 國 有 銀 行 維 持 本 土 金 融 的 約 束 時 , 犧 牲 的 便 是 債 券 市 場 的 發 展 。
自 由 流 通 股 份 較 少
也 該 看 看 日 本 於 八 十 年 代 末 、 泡 沫 經 濟 爆 破 前 的 光 景 , 那 個 「 銀 行 主 導 」 的 金 融 體 系 、 疲 弱 的 債 券 市 場 及 廣 泛 的 交 叉 互 控 。 當 然 , 日 本 不 是 唯 一 廣 泛 出 現 上 市 企 業 交 叉 互 控 的 國 家 , 特 別 是 在 亞 洲 地 區 。 亞 洲 各 國 的 政 府 , 普 遍 會 和 銀 行 、 策 略 性 夥 伴 交 叉 擁 有 一 間 公 司 的 一 個 大 比 例 的 股 份 。 結 果 , 自 由 流 通 的 股 份 , 在 大 多 數 的 亞 洲 股 市 上 , 比 在 發 達 國 家 的 少 。 自 由 流 通 股 份 量 在 亞 洲 市 場 上 剛 好 超 過 百 分 之 六 十 , 而 的 自 由 流 通 的 數 量 則 超 過 百 分 之 九 十 。 在 這 種 「 護 衞 艦 」 系 統 ( convoy system ) 之 下 , 日 本 銀 行 都 透 過 交 換 小 量 股 權 , 來 確 定 與 其 他 公 司 的 商 業 關 係 。 在 一 九 八 九 年 高 期 , 銀 行 持 有 相 等 於 六 千 六 百 六 十 億 元 市 值 的 股 票 , 是 市 場 總 額 的 百 分 之 十 六 。 銀 行 自 成 一 國 , 擁 有 百 分 之 二 十 五 的 企 業 資 產 , 和 超 過 百 分 之 四 十 的 企 業 交 叉 互 控 。
交 叉 互 控 有 礙 收 購
最 後 , 這 麼 廣 泛 交 叉 互 控 的 企 業 削 弱 了 公 司 的 盈 利 能 力 。 日 本 銀 行 取 代 公 司 監 護 人 進 行 監 察 , 但 只 進 行 小 量 監 察 , 不 甚 活 躍 , 儘 管 他 們 是 主 要 股 東 。 這 群 不 活 躍 的 投 資 者 擁 有 幾 乎 日 本 企 業 股 份 總 額 的 百 分 之 七 十 , 交 叉 互 控 更 成 為 了 一 個 收 購 障 礙 。 而 且 , 疏 於 監 察 令 其 他 股 東 粗 劣 地 披 露 財 務 狀 況 , 隱 瞞 差 勁 的 表 現 。 當 日 本 的 泡 沫 爆 破 , 股 票 價 值 大 跌 時 , 廣 泛 的 交 叉 互 控 幾 乎 窒 礙 了 日 本 這 個 富 有 的 銀 行 業 務 系 統 , 阻 礙 了 先 進 的 經 濟 體 系 發 展 。 對 大 陸 來 說 , 同 類 事 件 會 有 更 壞 的 後 果 , 可 能 導 致 出 口 下 跌 , 最 終 拖 垮 中 國 這 個 易 碎 的 銀 行 業 務 系 統 和 經 濟 。 著 經 濟 學 者   Christopher Lingle

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